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      海通策略荀玉根:A股盈利見底回升形態由圓弧底變成W型底

      2020年02月14日 08:04
      作者:荀玉根
      來源: 股市荀策
      編輯:東方財富網

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      【海通策略荀玉根:A股盈利見底回升形態由圓弧底變成W型底】受疫情影響,A股盈利見底回升形態由圓弧底變成W型底,隨著對沖政策落地,二季度后基本面將好轉,全年凈利潤同比預測值由15%下調至10%~12%。

        核心結論:①2月12日全國(除湖北)新增確診病例312例,較2月3日的峰值890例已下降65%,疫情有望逐步得到控制。②借鑒非典經驗,疫情主要影響單季度基本面,這次疫情主要影響2、3月經濟活動,歷史上2、3月利潤占全年比重均值為4.9%、7.1%,一季度業績受影響明顯。③受疫情影響,A股盈利見底回升形態由圓弧底變成W型底,隨著對沖政策落地,二季度后基本面將好轉,全年凈利潤同比預測值由15%下調至10%~12%。

        疫情對企業盈利的沖擊分析

        ——新冠肺炎研究系列2

        2019年12月8日武漢出現第一例新型冠狀病毒肺炎(下文簡稱新冠肺炎)患者,2020年1月下旬新冠肺炎患者數量開始大增,我國高度重視這次疫情,自此開始采取嚴格的防控隔離措施,全國居民在家隔離,各地政府紛紛宣布延遲開復工和開學時間,疫情爆發后居民消費和企業生產都受到波及。那么這次新冠肺炎疫情對企業業績會產生什么影響呢?在《疫情之下行業需求:有減也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》中我們分析了疫情對部分行業需求的影響,本文將就疫情對A股整體業績影響進行詳細分析。

        1、新冠肺炎有望逐步得到控制

        新冠肺炎具備潛伏期長、致死率低、傳染性強等特征。2019年12月8日武漢出現第一例新冠肺炎患者,19年12月31日武漢市衛健委發布《關于當前我市肺炎疫情的情況通報》,稱發現27例與華南海鮮城有關的肺炎。截止2月12日,我國累計確診新冠肺炎病例5.98萬例,其中4.82萬例來自湖北??傮w上,這次新冠肺炎感染人數遠超03年非典,在此我們先從病理特征角度對兩者進行對比分析。第一,從潛伏期看,目前新冠肺炎的潛伏期為 1-14 天,多為 3-7 天,加之部分新冠肺炎患者存在不發燒等情形,輕癥患者較多,這導致排查和隔離難度較大,而非典潛伏期僅為3-5天,患者基本都會有發燒癥狀,較易甄別。第二,從致死率看,截止2月12日,全國范圍內新冠肺炎致死率為2.28%,其中湖北省為2.72%,全國其他省市為0.50%。對比而言,03年全球非典患者為8437人,致死率為10%,可見新冠肺炎致死率不高。第三,這次新冠肺炎的傳染性更強,在流行病學中,衡量疾病傳播能力的最重要指標叫做基本傳染數(R0),該數值越高疾病就越難控制,歷史上的瘟疫均擁有較高的R0值,如麻疹R0達12-18,白喉為6-7,天花達5-7.1月26日,廣東省疾病預防控制中心(CDC)發表了一篇《2019年新型冠狀病毒的傳播動力學(2019-nCoV)》的文章,指出用EG和ML方法估計新冠病毒R值為2.90和2.92,即平均每個新冠病毒患者要傳染近3個人,而非典的R值只有1.77和1.85。雖然這次新冠肺炎傳染性較非典更高而且感染人數也更多,但是我國及時采取隔離防治措施,從19年12月8日新冠肺炎出現到1月23日武漢封城,兩者僅僅相隔不到2個月,這些措施有助防止新冠肺炎的擴散。

        現在疫情處于第二階段中后期。回顧歷史,非典疫情發展基本經歷三個階段:第一是擴散階段(02年11月-03年2月),02年11月16日首個非典病例出現在廣東,03年2月21日非典傳入香港,此后更多病例在全球各地被發現;二是抗疫階段(03年3月-5月中上旬),03年3月15日一位超級感染者從香港來到北京,3月末中國內地累計報告確診病例1190例,4月15日WHO將廣東、山西、中國香港、中國臺灣地區、新加坡、加拿大多倫多、越南河內列為疫區,4月17日中央政治局常委會會議提出采取包括人事任免在內的各種必要的緊急措施應對非典,4月23日財政部公布中央財政20億非典防治基金的用途,5月1日北京緊急籌建小湯山醫院接收病人;三是收官階段(03年5月下旬以后),進入5月份新增非典病例數開始持續下降,5月末降至每天新增不到5例,非典疫情開始得到有效控制。對比而言,我們認為這次疫情也可分為三大階段,目前正處于第二階段的中后期。第一擴散階段是19年12月至20年1月中旬,19年12月8日武漢出現第一例新冠肺炎患者,12月31日國家專家組抵達武漢,20年1月11日出現首例死亡病例,此后泰國、日本、加拿大等陸續出現確診病例,第二抗疫階段是20年1月下旬至今,1月20日國務院下達重視疫情和人民生命健康的指示,1月23日武漢發布交通封城的通告,1月25日中央政治局常委會會議提出黨中央成立應對疫情工作領導小組,此后各地陸續宣布延遲開復工和開學時間。從疫情防治效果看,2月12日全國新增確診病例為15152例,創歷史新高。其中,湖北新增確診14840例(含臨床診斷13332例),湖北新增確診數大增源于確診標準發生了變化,傳統核酸檢測時間較慢,臨床表現高度疑似新冠肺炎的患者恐無法及時收治,從而這次將臨床診斷納入確診范圍。全國(除湖北)新增確診病例為312例,較2月3日的峰值890例已下降65%。2月11日鐘南山院士表示,從目前來看,疫情拐點還無法預測,但峰值應該在2月中下旬出現,疫情拐點由返程高峰的防控情況決定??傮w而言,由于年后返程高峰來臨,全國確診病例總數還將繼續緩慢上升,但是2月下旬有望達到峰值,可見疫情正處于第二階段中后期。

        2、新冠肺炎主要影響一季度基本面

        疫情對一季度基本面沖擊明顯。關于這次疫情對基本面的影響,我們認為可以借鑒03年非典疫情沖擊,當時經濟活動受到疫情影響的時間較短,主要體現在第二階段中后期,即4月17日到5月末。當年4月17日中央政治局常委會會議提出采取包括人事任免在內的各種必要的緊急措施應對非典,此后各地開始實施交通管制和隔離防控措施,到5月末疫情得到有效控制,此時隔離防控措施基本結束,在第三階段經濟活動基本不會受到影響。所以,當時非典疫情對基本面的影響就一個季度,實際GDP當季同比增速02Q4-03Q4五個季度分別是9.1%、11.1%、9.1%、10.0%、10.0%,全部A股歸母凈利潤單季度同比增速為192%(低基數效應)、89%、5%、31%、70%,即03Q2基本面小幅下滑。我國高度重視這次疫情發展,1月23日武漢宣布封城,此后各地也陸續采取相應隔離和防控措施,多地宣布延期開復工時間不早于2月9日24時,開學時間不早于2月17日等。結合我們前文提到目前疫情正處于第二階段中后期,在此我們進行情景假設分析:一是樂觀情景,在第二個14天(2月7-2月20日)觀察期內,每日新增確診病例數較2月初峰值持續回落,2月9日前后返工潮并未造成疫情擴散,截止2月底累計確診病例數基本保持穩定,那么預計3月份經濟活動有望恢復正常;二是悲觀情景,在第二個14天觀察期內每日新增確診病例數量較2月峰值略下降,但是每日仍有上千新增確診病例,那么需要進一步加強隔離和管控,預計3月經濟活動也不能完全恢復正常。在這兩種情景下,我國一季度GDP增速可能會放緩,預計在6%以下。此外,還有一種更悲觀情景,即這次新冠肺炎的傳染性較強導致疫情處于失控狀態,在第二個14天觀察期內每日新增確診病例數超過2月初峰值,創歷史新高。但是,我們認為這種情景發生概率偏小,如果未來一個月抗疫物資和醫療人員配合跟上,防控隔離依舊可以有效控制疫情。

        疫情有望控制、政策不斷對沖,全年基本面大格局影響較小。前文我們分析到短期看疫情將會拖累基本面,預計2020年一季度GDP增速將在6%以下,然而從中期看我們認為疫情對經濟沖擊有限,這是因為借鑒歷史經驗,政府會出臺政策對沖疫情沖擊。借鑒03年非典,當時我國出臺系列政策保增長,包括對受非典疫情影響較大的行業減免部分稅費,對受非典疫情影響較大的行業和地區適當傾斜信貸政策,保持較快的貨幣擴張速度等。在這些政策推動下,宏微觀基本面02年初-04年初向好的趨勢并未改變,03年下半年GDP增速恢復到了10%,A股凈利潤增速在30%以上。為應對這次疫情對經濟的沖擊,目前我國已從財政、貨幣等方面出臺政策。在貨幣政策方面,2月1日中國人民銀行等發布《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》,提出加大對疫情防控相關領域的信貸支持力度,為受疫情影響較大的地區、行業和企業提供差異化優惠的金融服務。2月3日央行公開市場逆回購操作投放資金1.2萬億元,其中7天期逆回購和14天期逆回購的中標利率較以往均下降了10個BP,2月4日央行公開市場操作逆回購投放資金5000億元,兩日累計投放1.7萬億元。在財政政策方面,截至2月8日下午6點,各級財政共安排疫情防控資金718.5億元,實際支出315.5億元。其中,中央財政共安排172.9億元。2月11日財政部網站顯示近期財政部提前下達2020年新增地方政府債務限額8480億元,加上此前提前下達的專項債務1萬億元,共提前下達2020年新增地方政府債務限額18480億元。2月12日中央政治局會議提出要加大宏觀政策調節力度,針對疫情帶來的影響,研究制定相應政策措施,預計未來更多政策有望落地,包括央行將進一步降低MLF和LPR利率,財政部提高財政赤字率并進一步減稅降費等。我們認為疫情沖擊對全年基本面大格局影響較小,2020年一季度GDP增速將在6%以下,隨著后續政策發力,預計二季度GDP將回到6%以上,全年GDP增速有望達到6%左右。

        3、新冠肺炎對A股盈利沖擊分析

        盈利見底回升形態由圓弧底變成W型底。在前期多篇報告中,我們提到預計全部A股歸母凈利累計同比在19年Q3見底后回升、ROE(TTM)19Q4見底后回升,然而這次疫情影響今年一季度經濟活動,預計一季度盈利會二次探底,盈利見底回升形態由圓弧底變成W型底,但這不改中期盈利向好趨勢。這是因為:一是從宏觀背景來看,庫存周期三年左右一輪回。由于庫存變化反映了市場需求預期和企業生產狀況,同時能夠間接反映宏觀經濟景氣的變化,和企業盈利正相關,所以通過分析庫存周期的變動我們可以追蹤企業盈利所處的周期區間。我們用工業企業產成品庫存這一指標刻畫庫存周期?;仡櫄v史,2000年至今市場共經歷了5輪完整的庫存周期,平均一個周期歷時39個月,其中下行26個月。本輪庫存周期始于2016年6月,截止2020年2月,這輪庫存周期已持續43個月,其中下行19個月。本輪盈利周期始于2016年二季度,截止2020年2月,這輪盈利周期已持續43個月,其中下行26個月。第二,從政策效果的時滯來看,歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯4-10個月。參考05年以來A股市場經歷的四次盈利見底回升周期,我們觀察到在盈利未出現明顯見底趨勢之前,都存在至少三個以上的領先指標出現企穩回升的現象,代表政策已全面發力,根據性質不同可將其分為五大類:①社融存量同比/貸款余額同比,②基建投資累計同比,③PMI/PMI新訂單,④商品房銷售面積累計同比,⑤汽車銷量累計同比,詳見《如何預測跟蹤盈利趨勢?-20190919》。19年1月社融、基建投資、PMI新訂單等基本面領先指標已經企穩,政策對實體經濟的作用已開始顯現,但是由于今年初疫情影響,業績再次探底壓力加大,后續政策有望繼續加碼,這將推動企業盈利回升,盈利在W型筑底后有望進入回升大格局。

        2020年A股凈利潤同比由15%下調至10%~12%。在前期報告中,我們預計2020年A股凈利同比為15%,現在看受到疫情影響,一季度可能沒有增長,所以我們將2020年A股凈利同比預測值下調為12%。歷史上,每年春季前后多數企業基本都處于停工休假狀態,從而每年1-2月利潤往往只占全年的很小一部分,我們統計發現1996年以來1-2月工業企業利潤占全年比重均值僅為9.8%,3月為7.1%。為推算疫情對A股業績的影響,我們假設2019年A股凈利潤基數為100,1月、2月、3月占全年凈利潤比重分別為4.9%、4.9%、7.1%,若無疫情影響,按照我們前期推算2020年A股凈利潤=100*15%+100=115。結合前文情景假設分析,在樂觀情景下疫情只影響2月經濟活動,在此我們假設2月經濟活動減半,對應企業凈利潤也減半,那么2020年A股凈利潤=115-115*4.9%*1/2=112.2,對應2020年凈利同比增速為12.2%。在悲觀情景下疫情將影響2020年2月和3月經濟活動,由于疫情影響在3月將逐步消退,所以我們假設2月經濟活動減半、3月減少1/3,對應2月企業利潤也減半、3月減少1/3,那么2020年A股凈利潤=115-115*4.9%*1/2-115*7.1%*1/3=109.5,對應2020年凈利同比增速為9.5%。綜上,我們預計2020年一季度A股凈利潤可能無增長,隨著后續財政和貨幣政策發力,上市公司業績將好轉,在樂觀情景下2020年A股凈利同比增速為12.2%,悲觀情景下A股凈利同比增速為9.5%,在疫情沖擊下,預計2020年A股凈利同比為10%~12%。為謹慎起見,我們從悲觀情景出發進行業績預測分析,詳見表9。

        受疫情影響,交運、影視、餐飲旅游短期需求明顯下降,醫藥、手游、云計算等需求增長。在前期報告《疫情之下行業需求:有減也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》中,我們提出疫情導致部分行業需求明顯下降,包括(1)交通運輸:受疫情影響明顯,春運節后客運量大幅下降。從正月初一至十八(1月25日-2月11日),中國鐵路、道路、水路、民航共累計發送旅客2.47億人次,比去年同期下降82.1%。根據海通交運分析師預測,A股交運行業2020年及20Q1凈利潤同比預測增速由原本15%/10%,現下調為5%/-15%。(2)影視傳媒:春節檔影片撤銷,假期票房慘淡,多部劇集停拍。根據全國電影票房日報數據顯示,2020年春節檔總計報收2357萬元票房,同比下降99.6%。根據海通傳媒分析師預測,A股影視行業2020年及20Q1凈利潤同比預測增速由原本10%/5%,現下調為8%/2%。(3)餐飲旅游:各大景區暫停開放,餐飲客流量大幅減少。1月25日中國旅行社協會發布公告,全國旅行社及在線旅游企業暫停經營團隊旅游及“機票+酒店”產品。根據海通社服分析師預測,A股餐飲旅游行業2020年及20Q1凈利潤同比預測增速由原本15%/10-20%,現下調為-10-0%/虧損。此外,我們也看到部分行業也因為疫情影響需求出現增長。(1)醫療防護、診斷、藥物、醫療設備等細分行業需求增長。根據海通醫藥分析師預測,A股醫藥行業2020年及20Q1收入同比預測增速由原本18%/20%,現上調為25%/22%。(2)手游:春節期間居家時間增多,手游端需求增長。在用戶時長和充值金額整體上漲的情況下,預計產品流水將有明顯的提升,隨著假期延長、開學時間延后和防護要求的持續,未來一段時間用戶仍將有充裕的時間投入游戲娛樂。根據海通傳媒分析師預測,A股手游行業2020年及20Q1收入同比預測增速由原本18%/18%,現上調為20%/23%。(3)云計算:疫情防控及遠程辦公使得在線化有望加速。受疫情影響,1月27日國務院宣布延長2020年春節假期,隨之多地企業延遲復工,并號召實施遠程辦公,導致協同辦公需求大增。根據海通計算機分析師預測,A股云計算行業2020年及20Q1收入同比預測增速由原本40%/30%,現上調為50%/40%。

        風險提示:向上超預期:疫情快速有效控制,國內改革大力推進;向下超預期:疫情傳播不確定性增加。

      (文章來源:股市荀策)

      (原標題:疫情對企業盈利的沖擊分析——新冠肺炎研究系列2)

      (責任編輯:DF064)

       
       
       
       

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